Время собирать камни, разбросанные Яресько и Яценюком

Как ни парадоксально, укрепление гривны и рост реального ВВП выше 3% в год – это очень плохая новость для Украины. Пришло время собирать камни, и нынешний год станет первым отчётным периодом для выплаты по ВВП-варрантам, выпущенным в 2015 году в результате знаменитой реструктуризации долгов им. бывшего министра финансов Натальи Яресько. Тогда частные кредиторы (в основном фонд Franklin Templeton) согласились подождать с их выплатой на определённых условиях. Теперь, спустя пять лет, просматривается, чем конкретно обернётся для Киева историческая «перемога» правительства Арсения Яценюка на экономическом фронте.

В когтях фондов-стервятников

Вся эта история плотно завязана на Revolution of Dignity, после победы которой Украина активно двигалась к краю финансовой пропасти. К концу августа 2015 года страна накопила $19,3 млрд обязательств по еврооблигациям перед частными фондами и $3 млрд перед Россией. Москва тогда на реструктуризацию не пошла и пытается взыскать деньги через суд. Последние слушания по этому делу проходили с 9 по 12 декабря 2019 года в Верховном суде Лондона, результат которых, скорее всего, будет объявлен уже в 2020 году.

А вот BTG Pactual Europe LLP, TCW Investment Management Company и T. Rowe Price Associates Inc. и другие фонды во главе с Franklin Templeton после длительных переговоров на реструктуризацию согласились. Дело в том, что это так называемые фонды-стервятники, которые специализируются на скупке долга преддефолтных государств, когда они стоят 10-40% от номинала, а потом через судебные тяжбы вынуждают страну вернуть все 100%, даже если страна объявила дефолт или провела списание долга.

Что-то похожее произошло и с Украиной. Буквально накануне Revolution of Dignity фонд Franklin Templeton по дешевке скупил почти $6,5 млрд украинских еврооблигаций, затем в первом полугодии 2014 года довел свой портфель почти до $8 млрд, а в 2015-м украинским долгом стали активно интересоваться и другие его коллеги, включая всемирно известных по аргентинским делам Aurelius и Elliot, которые выкупали украинские бумаги по некоторым данным за 30-35% от номинала.

Когда пробил час икс, погашать долг, естественно, оказалось нечем, и Киев уговорил «инвесторов» на реструктуризацию на следующих условиях. Первое, 20% основной суммы долга ($3,8 млрд) списывается. Второе, погашение оставшейся суммы (15,5 млрд), переносится с 2015-2023 гг. на 2019-2027 гг. Наконец, третье, средневзвешенный купон по облигациям повышался с 7,22% до 7,75%.

На первый взгляд, условия просто шикарные. Вместо $1,39 млрд ($19,3 млрд*7,22%) прямо сейчас кредиторы согласились получить с Украины $1,2 млрд ($15,5 млрд*7,75%) потом. Кстати, это потом уже настало, и 3 сентября 2019 года Киев тихо, без ажиотажа, погасил $661 млн тела кредита и $444 млн процентов по нему. Вдобавок международные фонды якобы простили Украине $3,8 млрд, которые, по словам Н. Яресько, были направлены на социальные расходы и оборону.

Хорошие новости и не очень

Но на самом деле никто никому ничего не прощал. На эти 20% старого долга были выпущены новые ценные бумаги под названием ВВП-варранты или Value Recovery Instrument (VRI). Они довольно специфические, но не уникальные. Например, с их помощью реструктуризовали долги Аргентине, Греции, похожие бумаги в начале 2000-х эмитировал Сингапур для помощи своим малообеспеченным гражданам.

Что касается Украины, то условия выплат по ним достаточно замысловатые. Тело VRI ($3,8 млрд) не погашается никогда. Если номинальный ВВП Украины ниже $125,4 млрд или рост реального ВВП ниже 3%,  выплаты по бумагам вообще не производятся. На этом хорошие новости заканчиваются. При росте ВВП от 3% до 4% в год кредиторы получают 15% от роста, превышающего 3%. При росте ВВП более чем на 4% кредиторы получают 40% от роста свыше 4%. Погашать бумаги придётся 20 лет (2021-2040 гг.), 2019 год станет первым отчётным периодом, по результатам которого Украина будет или не будет делать первые выплаты в 2021 году. Затем в 2020 г. сформируются условия выплаты в 2022-м и т. д. Первые 5 лет (2021-2025 гг.) платежи ограничены 1% от ВВП.

На практике это выглядит так. Например, при росте реального ВВП Украины на 4,1% (именно на столько вырос по итогам III квартала 2019 года) и номинальном ВВП $175 млрд (прогноз аналитиков финансовой группы ICU) выплаты кредиторам составят $402 млн ($175 млрд*1%*15%)+($175 млрд*0,1%*40%). Ситуация не гипотетическая, а вполне реальная.

На службе интересов международных фондов

Что с этим делать Киев пока не знает. 6 декабря глава Минфина Оксана Маркарова заявила, что «мы все работаем, чтобы усилить рост экономики, и работаем, чтобы при росте экономики абсолютно держать под контролем дополнительные риски, которые могут возникать», но признала, что говорить о сформированной стратегии правительства по ВВП-варрантам пока преждевременно. Более того, «учитывая текущий макропрогноз, триггеры – то, что запускают эти выплаты, ещё не включились, это очевидно. То есть эти потенциальные бумаги не являются пока частью нашего долга и условия по их выплатам не пришли».

Логика министра понятна. 2019 год ещё даже не закончился, официальной статистики по его итогам ещё нет, а платить придётся аж в 2021 году. Зачем О. Маркаровой думать на такую долгосрочную перспективу, если далеко не факт, что она просидит в своём кресле до 2021 года? Правда, другие косвенные признаки говорят о том, что кто-то в руководстве Украины о ВВП-варрантах точно думает, но не в интересах страны, которая должна стремиться заплатить поменьше (желательно вообще ничего), а в интересах кредиторов, которые стремятся получить с должника побольше.

Собственно, есть две переменных, от которых зависит сумма выплат. Это величина номинального ВВП в долларах и динамика роста реального ВВП. К примеру, серьёзная девальвация гривны и низкая инфляция могут опустить долларовый ВВП ниже $125,4 млрд. Тогда Украина могла бы реально расти в гривне хоть на 15% в год, выплат не было бы. С другой стороны, можно удержать рост реального ВВП на уровне не выше 3%. Эта перспектива похуже, поскольку ограничивает развитие отечественной экономики. В крайнем случае эти два фактора можно комбинировать, девальвировать гривну, бороться с долларовой инфляцией и стараться качественно расти в коридоре 3-4%, что позволит минимизировать выплаты по варрантам.

Но всё происходит ровно наоборот. За счёт инфляции и укрепления гривны номинальный долларовый ВВП растёт бешеными темпами по 30-40% в год. Получается так не само по себе, а потому что Киев, как заведённый зайчик, выпускает гривневые ОВГЗ (351 млрд. грн за III квартала) под сказочные 11-13% годовых. На такую доходность на отечественный финансовый рынок набегают иностранные спекулянты, доля которых среди покупателей облигаций Минфина в 2019 году выросла с 1% до 14%. Они заходят на валютные торги и активно меняют доллары на гривну, за которую потом покупают ОВГЗ. Пока курс укрепляется, но потом, когда спекулянты получат свою прибыль в гривне, станут менять её назад на доллары и рыскать по миру в поисках нового эльдорадо, курс покатится вниз. Но это будет потом.

С другой стороны, реальный ВВП растёт темпами выше 4%. Но рост этот не качественный, а ситуативный, и зиждется он на двух столпах: увеличение розничного товарооборота на 10,3% за январь-июнь и рекордном урожае зерновых. Это очень похоже на Аргентину начала 90-х, тоже пытавшуюся построить аграрную сверхдержаву, привлекавшую огромные объёмы спекулятивных портфельных инвестиций, укреплявшую за их счёт курс национальной валюты и выполнявшую буквально все рекомендации МВФ по реформам.

Поначалу это привело к тому, что за 3 года номинальный аргентинский ВВП в долларах вырос в 3 раза. Соответственно, соотношение внешнего долга к ВВП опустилось с 120% до 44%. Затем спекулятивный капитал ожидаемо начал «фиксировать прибыль» и уходить, песо трёхкратно девальвировал к доллару, внешний долг подскочил до 150% ВВП и страна объявила дефолт. Ловкость финансового менеджмента и никакого мошенничества.

Кстати, Аргентина одни из немногих стран мира, которая, так же как и Украина, выпускала ВВП-варранты. Печальный латиноамериканский опыт учит, что Украина может топтаться на месте, делая шаг вперёд и два шага назад, в отдельные годы сваливаясь в  рецессию, но при этом будет обязана платить довольно крупные суммы в отдельные годы, когда ВВП будет подыматься с низкой базы. Так произошло в Аргентине, после нескольких лет крупных платежей, её долговые бумаги были в очередной раз сложно реструктуризованы, а страна окончательно погрязла в международных финансовых путах, которые точно не дадут ей сделать экономический прорыв.

На фото. За «победу на финансовом фронте» Наталья Яресько получила в подарок от министра внутренних дел Арсена Авакова декоративно расписанную гильзу от снаряда из зоны АТО (apostrophe.ua)